轉(zhuǎn)折臨近？鮑威爾稱美股“太貴”，多項(xiàng)估值指標(biāo)發(fā)出信號

　　樊志菁

　　受美聯(lián)儲降息預(yù)期提振，美國三大股指本周一連續(xù)第二個(gè)交易日聯(lián)袂創(chuàng)歷史新高。然而，市場情緒在美聯(lián)儲主席鮑威爾有關(guān)估值問題的表態(tài)后有所降溫，股市連續(xù)兩個(gè)交易日回落。

　　市場觀點(diǎn)認(rèn)為，鮑威爾的表態(tài)，加之投資者對人工智能(AI)相關(guān)交易持續(xù)性的疑慮逐漸升溫，是短期調(diào)整的主要原因。不少華爾街人士認(rèn)可鮑威爾的觀點(diǎn)有一定依據(jù)。過去三年，標(biāo)普 500 指數(shù)(SPX)和納斯達(dá)克指數(shù)持續(xù)強(qiáng)勁上漲，已將多項(xiàng)廣泛使用的估值指標(biāo)推至歷史高點(diǎn)或接近歷史高點(diǎn)。

　　事實(shí)上，鮑威爾并非首位指出股市估值過高的美聯(lián)儲主席。雅德尼研究公司(Yardeni Research)創(chuàng)始人雅德尼(Ed Yardeni)將鮑威爾的言論與前美聯(lián)儲主席格林斯潘的一句名言聯(lián)系起來。

　　1996年12月5日，格林斯潘在一次演講中表示：“我們?nèi)绾沃�道非理性繁榮何時(shí)會過度推高資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值遭受意外且持續(xù)的下跌？”“非理性繁榮” 這一說法因格林斯潘而廣為人知，后來更成為互聯(lián)網(wǎng)泡沫的代名詞。在他發(fā)表這番演講三年多后，股市才達(dá)到當(dāng)時(shí)的峰值。當(dāng)前這輪牛市是否會面臨類似結(jié)局，仍有待觀察。不過從以下三個(gè)指標(biāo)看，潛在風(fēng)險(xiǎn)似乎值得注意。

　　周期調(diào)整市盈率

　　周期調(diào)整市盈率(CAPE)由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒于1988年提出，其核心邏輯是通過計(jì)算股價(jià)與過去10年經(jīng)通脹調(diào)整的平均盈利之比，消除經(jīng)濟(jì)周期對短期盈利的干擾，提供更穩(wěn)定的估值參考。

　　自本輪牛市啟動(dòng)以來，該比率持續(xù)走高。截至8月底，CAPE 比率已經(jīng)升至2021年底以來新高。當(dāng)時(shí)美股開啟了一段熊市行情，隨著美聯(lián)儲開啟緊縮周期，標(biāo)普500指數(shù)在9個(gè)月時(shí)間內(nèi)一度下跌超過20%。

　　希勒團(tuán)隊(duì)的網(wǎng)站每月僅更新一次標(biāo)普500指數(shù)CAPE比率，過去幾周隨著股市持續(xù)攀升，該比率已進(jìn)一步走高。

　　創(chuàng)意規(guī)劃公司(Creative Planning)首席市場策略師比萊洛(Charlie Bilello)本周早些時(shí)候在社交平臺 X上發(fā)文稱，標(biāo)普500指數(shù)的CAPE比率自2000年以來首次突破40。而當(dāng)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的熊市才剛剛開始。

　　巴菲特指標(biāo)

　　一些市場人士喜歡將美國股市總市值與美國經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出進(jìn)行對比，這一指標(biāo)被稱為 “巴菲特指標(biāo)”。2001年，伯克希爾哈撒韋公司董事長沃倫巴菲特在接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)表示，將美國所有股票的市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)進(jìn)行對比，“或許是衡量特定時(shí)點(diǎn)估值水平的最佳單一指標(biāo)”。

　　道瓊斯市場數(shù)據(jù)的一項(xiàng)分析顯示，截至6月底，美國股市總市值約為64.5萬億美元。與此同時(shí)，美國第二季度GDP最新數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)總規(guī)模為23.7萬億美元。據(jù)此計(jì)算，當(dāng)前股市估值約為GDP的2.7倍，這一水平自2001年3月以來從未出現(xiàn)過。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于企業(yè)盈利(理論上是投資者最關(guān)注的變量)在很大程度上由整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驅(qū)動(dòng)，這一指標(biāo)仍是衡量股市估值的有效工具，還能幫助判斷估值是否與經(jīng)濟(jì)基本面脫節(jié)。

　　瓊斯交易公司(Jones Trading)首席市場策略師奧羅克(Michael O'Rourke)表示：“關(guān)注巴菲特指標(biāo)的原因在于，它能反映資產(chǎn)估值相對于GDP、整體經(jīng)濟(jì)及全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平�！彼�進(jìn)一步分析道：“當(dāng)指標(biāo)觸及這些歷史新高時(shí)，意味著資產(chǎn)價(jià)格相對于美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的漲幅，已遠(yuǎn)超以往任何時(shí)期�！�

　　市銷率

　　從成分股公司營收角度看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的估值已處于歷史最高水平。

　　道瓊斯市場數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，標(biāo)普500指數(shù)未來12個(gè)月預(yù)期市銷率為3.12，創(chuàng)下自2000年1月有紀(jì)錄以來的新高。

　　部分分析師認(rèn)為，市銷率是衡量股市估值更貼合實(shí)際的指標(biāo)。原因在于，企業(yè)可以通過調(diào)整折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，來操縱凈利潤(這是按公認(rèn)會計(jì)原則計(jì)算的最常引用的盈利指標(biāo))，而銷售額相對更難操縱。

　　不過，F(xiàn)actSet的數(shù)據(jù)顯示，美國企業(yè)利潤率已回升至接近歷史高點(diǎn)的水平。這意味著，將當(dāng)前市銷率與歷史水平直接對比，并非完全 “同類比較”(即兩者所處的盈利環(huán)境存在差異)。

　　市場 “新常態(tài)”？

　　估值是投資者決策過程中的重要因素，但大量華爾街研究表明，有時(shí)候估值指標(biāo)的預(yù)測能力非常有限。

　　雅德尼認(rèn)為，過去幾周，市場對企業(yè)盈利的預(yù)期增速加快，這意味著第三季度企業(yè)利潤有望再創(chuàng)新高。理論上，強(qiáng)勁的盈利增長會讓投資者更愿意接受較高的估值水平。

　　美國銀行首席股票策略師蘇布拉馬尼亞(Savita Subramanian)認(rèn)為，目前暫無立即擔(dān)憂的必要。對投資者和市場而言，高估值或許只是“新常態(tài)” 的一部分。畢竟，如今美國最大的一批企業(yè)，與20世紀(jì)80年代和90年代的同行已截然不同。

　　如今，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍更低；對于大型企業(yè)而言，浮動(dòng)利率債務(wù)幾乎已完全消失，這使得償債支出更具可預(yù)測性。

　　大型企業(yè)的利潤有所增長，而季度間的盈利波動(dòng)有所下降。美國銀行的數(shù)據(jù)顯示，如今高資質(zhì)企業(yè)在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重占比已超過60%，而20年前這一比例還不到50%。此外，企業(yè)的 “輕資產(chǎn)化” 程度更高，有助于降低固定成本，同時(shí)自動(dòng)化程度不斷提高，也在幫助企業(yè)減少勞動(dòng)力成本�！盎蛟S我們應(yīng)該將當(dāng)前的估值倍數(shù)視為新常態(tài)，而非期望它回歸過去時(shí)期的平均水平�！碧K布拉馬尼亞寫道。