AI過熱隱憂再現(xiàn)，“英偉達(dá)們”前景幾何

　　在一輪飛速反彈過后，美股進(jìn)入了波動期�？萍脊苫蛉斯ぶ悄�(AI)主題能否持續(xù)發(fā)力，這成為了投資者的最大看點。

　　過去兩周，華爾街明顯充斥著對AI資本開支(Capex)增長可能在2026年見頂?shù)膿?dān)憂，這也是今年一季度“DeepSeek沖擊”后的又一次擾動。原因包括：AI部署缺乏投資回報率；企業(yè)持續(xù)為AI資本開支持續(xù)提供資金的能力存疑；英偉達(dá)和AMD對中國的GPU出貨短期缺乏上行空間，投資者在短期內(nèi)開始對 AI 股票采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，這從英偉達(dá)自發(fā)布財報后就走勢疲軟的股價中可見一斑。

　　盡管如此，多位華爾街資管公司的基金經(jīng)理對第一財經(jīng)記者表示，整體仍對AI主題持樂觀態(tài)度。一季度“DeepSeek沖擊”重創(chuàng)美國科技巨頭，如今這種擔(dān)憂并不強(qiáng)烈，但市場的擔(dān)憂在于，部分AI概念股的漲幅已超過短期盈利增長軌跡。高盛最新發(fā)布的AI主題報告提及，超大規(guī)模企業(yè)的AI資本支出一直超出市場預(yù)期。然而，如果資本支出增長最終放緩，將對這些股票的估值構(gòu)成風(fēng)險，因此今年第三季度和第四季度的財報季將成為關(guān)鍵考驗。

　　AI資本開支遠(yuǎn)未見頂

　　在2024年上漲32%之后，與AI相關(guān)的股票今年以來又額外上漲了17%。投資者越來越多地詢問，當(dāng)前美股價格是否反映了投資者過于樂觀的預(yù)期。

　　科技巨頭的未來表現(xiàn)對美股指數(shù)舉足輕重�！翱萍计呔揞^”在標(biāo)普500總市值中占比約34%，同時，它們貢獻(xiàn)了指數(shù)約25%的盈利，但盈利增速遠(yuǎn)高于指數(shù)整體——2025年一季度“七巨頭”凈利潤同比增長27.7%，而標(biāo)普500整體盈利增速僅約10%，意味著“七巨頭”對利潤增量的貢獻(xiàn)超過一半以上。

　　在過去一周，市場重新開始擔(dān)憂AI資本開支增長是否可能見頂。高盛美股策略師哈蒙德(Ryan Hammond)對第一財經(jīng)記者表示，在極端情形下，如果資本開支和長期增長預(yù)期回到 2022年水平，高盛的宏觀模型推算標(biāo)普500可能下跌15%-20%。

　　不過，他認(rèn)為，資本開支和未來增長預(yù)期被削減到這種程度的可能性不大，而且由于分析師長期低估超大規(guī)模云廠商的資本開支，判斷拐點時機(jī)很困難。例如，今年以來，對超大規(guī)模企業(yè)2025年資本支出的預(yù)估已增加1000億美元，目前達(dá)到3680億美元。因此，2025年第三季度和第四季度的財報季將成為關(guān)鍵考驗。

　　無獨有偶，摩根大通表示，目前還沒有看到AI投資交易過熱的跡象，因為幾大關(guān)鍵需求仍在維持增長——前四大云服務(wù)商(CSP)依然用增長的經(jīng)營現(xiàn)金流來支撐資本開支預(yù)算，且有充足的能力將資本開支擴(kuò)張到2027年；大型私人AI實驗室和主權(quán)基金也正在加大投入，推動AI投資繼續(xù)增長；AI應(yīng)用場景顯著擴(kuò)散，盡管企業(yè)類AI還相對有限，但消費類AI，推理模型的采用仍處于非常早期階段，這帶來了極強(qiáng)的算力和token消耗增長。此外，摩根大通認(rèn)為，中國在這方面的資本開支增長甚至還未真正啟動，這意味著另一條需求增長路徑。

　　摩根大通預(yù)計，AI資本開支在2026年至少有望增長約20%，并在2027年進(jìn)一步擴(kuò)張，驅(qū)動力來自推理模型持續(xù)普及以及 2026-27 年企業(yè)級和自主型(agentic)AI 工作負(fù)載的初現(xiàn)。

　　進(jìn)一步來看前四大CSP(亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、Meta)，它們的合計息稅折舊期前利潤(EBITDA)和經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)計在2022–2026年期間實現(xiàn)23%的復(fù)合增長率，這顯示了在生成式AI時代極其強(qiáng)勁的經(jīng)營表現(xiàn)。

　　之所以資本支出如此關(guān)鍵，是因為資本支出在表面上是花出去的錢(成本)，但市場更關(guān)注的是它背后代表的未來需求前景。對超大規(guī)模企業(yè)(微軟 ，亞馬遜，谷歌等)來說，建數(shù)據(jù)中心、買GPU、加光模塊、電力設(shè)備，不是單純燒錢，而是為了滿足客戶未來對AI云算力的需求。如果資本支出放緩，市場會解讀為“AI 客戶需求沒那么強(qiáng)烈了”，甚至認(rèn)為AI投入的回報不如預(yù)期。結(jié)果就是——成長性邏輯受挫，估值下修。

　　聚焦AI投資的四個階段

　　盡管如此，之所以投資者的擔(dān)憂加劇，也是因為“英偉達(dá)們”近期的股價停滯不前。

　　8月底發(fā)布財報的英偉達(dá)各項指標(biāo)都超出預(yù)期，但數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比僅增5%，毛利率指引出現(xiàn)下滑信號——市場用“超高預(yù)期”這把尺子衡量，任何不再加速的指標(biāo)都會觸發(fā)短線止盈，于是盤后跌3%。2025-2027年復(fù)合增速40%以上仍是賣方一致預(yù)期，但近50倍的遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)PE需要業(yè)績“持續(xù)超預(yù)期”才能維系。

　　除了英偉達(dá)，Meta、亞馬遜、微軟等都陷入?yún)^(qū)間波動。不過，高盛似乎并不太擔(dān)心科技巨頭，稱其估值仍低于2000年和2021年峰值時的水平。

　　例如，標(biāo)普500中最大的5只股票(英偉達(dá)、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜)當(dāng)前平均市盈率為28倍，而2021年峰值時為 40 倍，科技泡沫時期峰值時為50倍；此外，由于當(dāng)前實際債券收益率比當(dāng)時低200多個基點，這些大型股票的收益率差距(高出實際債券利率的幅度)比科技泡沫時期峰值時高出 4 個百分點。

　　不過，也有部分大型股票估值較高，例如特斯拉和Palantir的市盈率分別高達(dá)151倍和200倍。整體來看，隨著投資者更趨謹(jǐn)慎，那些能從AI中獲得切實短期盈利收益的企業(yè)將更受青睞。

　　哈蒙德表示，應(yīng)將AI投資浪潮分為四個階段，每一階段的核心邏輯和受益公司都不同，從底層算力到應(yīng)用場景再到最終的生產(chǎn)力釋放，形成了清晰的投資演進(jìn)路徑。

　　具體而言，第一階段的主題是“算力驅(qū)動”。英偉達(dá)憑借GPU的壓倒性領(lǐng)先地位，成為生成式AI爆發(fā)的最大受益者。在這一階段，市場的關(guān)注點集中在模型訓(xùn)練與推理的基礎(chǔ)設(shè)施“引擎”，因此英偉達(dá)的業(yè)績與估值表現(xiàn)呈現(xiàn)出爆炸式增長。

　　第二階段是基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張，當(dāng)需求從模型訓(xùn)練延展至大規(guī)模商用，科技巨頭和云廠商必須加大資本支出，構(gòu)建支持 AI 的數(shù)據(jù)中心和算力網(wǎng)絡(luò)。受益標(biāo)的包括：半導(dǎo)體設(shè)備商、內(nèi)存與存儲、云廠商與超大規(guī)模企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與光模塊公司。這也恰好迎合了當(dāng)前的情況，超大規(guī)模企業(yè)的資本支出勢頭強(qiáng)勁，繼續(xù)為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段(第二階段)相關(guān)的股票提供支撐。

　　第三階段則是收入賦能，隨著 AI 模型逐步嵌入各類產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)開始通過 AI 驅(qū)動新的營收來源，例如軟件巨頭(微軟、Adobe、Salesforce等)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(Meta、谷歌等通過AI強(qiáng)化廣告投放與推薦引擎)，垂直行業(yè)應(yīng)用(醫(yī)療、金融、制造等領(lǐng)域的SaaS公司)，這一階段的核心是“AI 開始賺錢”，投資者會關(guān)注 AI 是否真正帶來收入提升。但投資者目前對第三階段的興趣有限，因為他們?nèi)栽诩m結(jié)AI對眾多企業(yè)究竟是威脅還是機(jī)遇。

　　第四階段是生產(chǎn)力釋放，受益范圍最廣，例如辦公與協(xié)作平臺(微軟 Office、Zoom、Slack)，工業(yè)與自動化(西門子、ABB、特斯拉自動駕駛)等。這一階段將是“普惠效應(yīng)”，不再局限于科技股，而是擴(kuò)散至傳統(tǒng)行業(yè)。

　　不過，目前資本市場似乎仍更愿意為第一、第二階段的故事買單，尤其是9月歷來是一年中美股表現(xiàn)最差的月份。短期看，資本支出周期和硬件需求仍是驅(qū)動力。中長期看，AI真正能否在各行業(yè)落地并提升生產(chǎn)力，將決定其對全球股市和經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響。